1. 公司简介：杯壶行业先锋，产品畅销海外
浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司前身哈尔斯工贸成立于 1996 年 5 月，专注于研发、设 计、生产与销售日用不锈钢真空保温器皿，主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器 皿以及不锈钢、钛、玻璃、铝、塑料（Tritan）、陶瓷等材质的非真空器皿。公司掌握超薄 不锈钢焊接圆管水介质液压成形技术、锥形管拉伸成形技术、产品金加工自动化技术、双 层水杯自动焊接技术、无尾抽真空钎焊技术、五金产品表面自动清洁抛光技术、超声波自 动清洗技术、抛光粉尘处理技术、静电喷涂技术等，在国际市场上主要以 OEM/ODM 模式 出口至北美、日韩、俄罗斯等，与 PMI 公司、YETI 等多家国际知名品牌商建立了较为良好 的合作关系；在国内市场主要采取经销模式销售自主品牌产品，覆盖面广，品牌影响力国 内领先。
1.1. 产品种类丰富，以 OEM 为支撑、OBM 为方向
公司专注杯壶产业二十余载。1996 年公司前身“哈尔斯工贸”设立；2008 年变更设立股 份有限公司；2011 年 9 月 9 日成功登陆深交所中小板，成为中国杯壶行业首家上市公司； 2013 年成立自主品牌“SANTECO”，是高端品质智能产品的代表；2015 年成立自主品牌 “NONOO”；2016 年全资收购瑞士高端专业运动水具 SIGG。
(资料图片仅供参考)
公司产品种类丰富、应用场景广泛，主要采用 OEM/OBM 模式，为客户提供定制化饮品 容器。公司产品已形成不锈钢真空保温器皿、非真空器皿和智能水杯三大系列，涵盖保温 杯/智能保温杯、保温壶、保温饭盒、焖烧罐、真空保温电热水壶、钛杯、铝瓶、玻璃杯、 塑料杯等诸多品类，产品具有保温性能优良、轻便耐用、安全健康、卫生环保、美观时尚、 品质可靠等优势。其中智能水杯及其异业合作是公司重点开拓领域，华为智选哈尔斯智能 水杯表现亮眼。同时公司也将积极拓展与互联网头部企业生态战略合作，实现从五金产品 向智能化生态产品的全面升级，引领杯壶行业高质量发展，为消费者带来场景更丰富、互 动更有趣的智能水具。
1.2. 股权结构稳定，股权激励计划绑定核心团队利益
公司股权结构稳定，实控人及一致行动人合计持股 47.90%。公司股权相对集中，股权结构 较为清晰。公司控股股东、实际控制人为吕强先生，持股比例为 37.78%，公司其他一致行 动人分别有吕丽珍、欧阳波、吕丽妃和吕懿，持股比例分别为 4.45%/2.97%/1.23%/1.48%。
管理层实业经验丰富，战略眼光独到。以吕强董事长为核心的管理团队具备多年实业从业 经验，其中董事、CFO 吴汝来先生曾任中粮酒业、农夫山泉等知名企业的财务总经理；董 事、总裁吴子富先生曾任顾家集团副总。高管团队履历丰富，涉及工业、食饮等多个实业 领域。公司广纳人才，着重提升管理效益。
发布股权激励计划，绑定核心团队利益。公司于 2020 年 12 月发布股权激励计划（草案）， 拟授予限制性股票 1133.5 万股，占公司股本总额 41058.23 万股的 2.76%。其中首次授予 907.5 万股，激励对象为 116 名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员，并设置了为 期 3 年的业绩考核目标，2021-2023 年期间每年公司均需满足净利润考核目标，达成条件 后授予的股票将分三期解除限售，每期解除限售比例为 30%/30%/40%。2021 年公司业绩已 成功达到第一期解锁目标。
1.3. 21 年起营收规模加速增长，21 年收入同比增长 60%
22 年公司营业总收入达 24.28 亿元，同比+1.63%，营收稳定增长。2017-2023H1，公司实 现营业收入 14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37 亿元，至 2022 年 CAGR 为 11.03%， 其中 2020 年收入受海外疫情影响有所下滑，21 年得益于海外疫情缓解，国外品牌商补库 需求加速释放，收入同比高增 60.12%。23H1 实现总收入 9.37 亿元，同比-27.70%，主要为 国内外经济形势及主流市场客户短期消化库存等因素的影响，导致公司上半年业绩承压， 第二季度出口订单及国内业务均已有所回暖。 公司收入端具备季节性特点，Q1-Q4 单季度销售收入逐渐递增。公司产品收入主要来源 于美国、欧洲等海外客户，均位于北半球，受冬季气候以及圣诞等节假日促销影响，消费 者对不锈钢真空保温器皿的需求较大，2019-2022 年，公司下半年主营业务收入占比分别 为 52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年销售收入占比一般高于上半年。
分产品看，不锈钢真空保温器皿贡献约九成收入，占比稳定。2017-2023H1 不锈钢真空保 温器皿销售收入为 12.46/15.90/15.72/12.45/21.04/20.85/7.61 亿元，至 2022 年 CAGR 为 10.85%，年收入占比均为 90%左右。
分地区看，外销收入占比逐年增高 。2017-2022 年 ，公 司 境 外 销售 收 入 分别 为 9.48/13.88/14.25/11.70/19.54/20.38 亿元，至 2022 年 CAGR 为 16.54%，占比逐年提高，21 年占比超过 80%，公司针对美国、南美、东盟、日韩、欧盟等不同区域制定了差异化策略。
1.4. 23H1 归母净利润同比降低 64.17%，盈利能力有望改善
23H1 归母净利润同比降低 64.17%，系国内外经济形势及主流市场客户短期消化库存等因 素的影响。2017-2023H1 公司归母净利润分别为 1.10/0.99/0.55/-0.28/1.36/2.06/0.46 亿元， 2017 至 2022 年 CAGR 为 13.40%。2017-2023H1 公司毛利率为 32.86%/31.60%/29.82%/26.6 6%/26.13%/29.24%/29.22%，2017-2023H1 公司净利率为 7.13%/5.14%/2.67%/-2.18%/5.38%/8. 23%/4.66%。伴随 Q2 出口订单及国内业务有所回暖，以及人民币持续贬值，盈利能力或有 望于 23H2 有所改善。
公司各项费用总体稳定。2017-2023 H1 公司销售费用率为 10.10%/9.94%/10.92%/9.08%/6. 32%/7.34%/9.73%，一方面由于占比较大的 OEM 业务销售费用较低，另一方面公司加强费用管理因此销售费用率整体稳定；22 年小幅上升系部署国内市场、拓展自主品牌。2017- 2023H1 公司管理费用 为 11.83%/7.86%/8.45%/7.93%/6.03%/6.95%/8.44%，剔除 2021 营收波 动因素影响，整体较为稳定。财务费用波动主要为人民币兑美元汇率出现汇兑损益变化。 2018-2023H1 公司研发费用率分别为 3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%/4.55%。
2. 行业：全球市场需求稳步提升，中国贡献约 65%产量
2.1. 应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容
2019-2022 年全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升。据公司年报数据，全球不锈钢 保温杯市场规模 2019 年为 85.39 亿美元，2022 年 1-8 月为 86.33 亿美元，2019-2021 年 CAGR 为 20.95%，整体市场趋于成熟，保持增长态势。刚性需求的释放及产品升级迭代速 度加快推动消费总量稳步提升，由 2015 年的 6.24 亿只上升至 2019 年的 7.88 亿只，全球 不锈钢真空保温器皿市场需求依然较大。 保温器皿在户外、家居、办公等应用场景多元，叠加消费升级趋势，共同推动保温器皿消 费总量稳步提升。欧美、日韩等发达国家和地区均处北半球，冬夏两季温差较大，消费者 对保温器皿的需求较大。就生活习惯而言，欧美、日韩等国家和地区普遍存在喝热（冰） 咖啡、热茶、冰水及冰碳酸饮料的生活习惯，家庭、办公等场景中普遍存在对保温咖啡壶、 茶壶的消费需求。同时，在欧美、日韩地区，家庭户外运动及旅游较为频繁，作为国外户 外活动必备用品的不锈钢真空保温杯的需求也较大。此外，随着家庭汽车保有量的提高， 车载不锈钢保温杯的需求也应运而生。同时，随着人民生活的提高，除保温、保鲜、便携 等刚性需求以外，消费者在审美、智能、环保等方面有了更高追求，我们认为不锈钢真空 保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率有望逐步提高。
欧洲、北美、中国、日本为主要消费市场，发达国家人均保有量领先。发达国家消费能力 与渗透率略高于发展中国家，全球保温器皿主要消费市场中，欧洲、北美市场各占约 1/4， 日本消费占比紧随中国市场，约为 15%。在欧美日韩等市场，用户对外观、外形、功能、 使用场景、智能化的综合需求更加丰富与个性化，保温器皿更具消费属性。
我国不锈钢真空保温器皿消费市场保持平稳较快增长态势。得益于制造中心逐步向我国转 移，近年来，我国不锈钢真空保温器皿行业不断发展壮大。随着我国居民生活水平提高、 消费偏好改变、环保意识和健康饮水意识增强，我国保温杯市场销售额从 2007 年的 50.3 亿元增长至 2020 年 261.4 亿元,预计 2021 年达到 283.7 亿元，同比+8.5%。我国不锈钢真 空保温器皿表观消费量由 2015 年的 1.51 亿只增长至 2019 年 1.89 亿只，恒州博智在 2019 年研究报告预计 2020 年增长至 2 亿只，呈稳步增长状态。
2.2. 中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国
中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国。考虑到劳动力、土地等成本因素，欧美、 日韩等发达国家和地区的产能已逐步转移到以中国为代表的发展中国家。我国在产品制造 技术、自动化程度、自动化程度、研发设计方面的水平不断提高，来自国际主要品牌商的 OEM/ODM 订单已全面向我国转移。2015-2020 年，我国不锈钢保温杯的产量由 2.8 亿只 增加至 4 亿只。
我国不锈钢真空保温器皿出口金额稳步增长，23H1 出口金额同比增长 7.8 %。我国保温杯 出口金额由 2017 年 135 亿元增长至 2022 年 278.05 亿元，期间 CAGR 为 15.54%。2023H1 出口金额达 143.44 亿元，同比增长 7.8%。就全球不锈钢真空保温器皿供给结构而言，中国 是该品类的生产大国和出口大国。
2.3. 中国企业以承接 OEM/ODM 订单为主，行业供给端集中度提升仍有空 间
中国企业目前仍以承接 OEM/ODM 订单为主，与国际品牌商尚未形成竞争关系。目前， 我国保温杯行业已形成了浙江和广东两大重要产业集群，企业数量及产量规模均远高于其 他地区，产品主要分高、中、低端三个层次，竞争格局主要分为国外 OEM/ODM 订单及国 内消费市场的竞争。高端产品面向国内中高端消费群体，价格普遍较高，市场多为国际知 名品牌产品所占据，例如膳魔师（THERMOS）、虎牌（TIGER）、象印（ZOJIRUSHI）等。 国内生产企业与国际知名品牌商之间尚未形成直接的竞争关系，主要为 OEM/ODM 模式的 合作关系。 中端市场由国产领先品牌占据，该类企业多由 OEM/ODM 业务起家，总体行业集中度较 低。中端产品性价比较高，主要由“富光”、“哈尔斯”等国内领先品牌占领，上述企业 利用与国外品牌商进行 OEM、ODM 合作的机会积累丰富的产品制造和设计经验，并通过 提高生产自动化程度、提升产品设计水平、拓宽营销渠道等方式，逐步提高内销市场规模。 低端产品通常由小规模企业生产，价格竞争激烈。目前，我国不锈钢真空保温器皿行业中 生产企业众多，多数企业规模不大，产业集中度较低，仅有少数企业拥有相对较大规模和 较强竞争力，在行业中处于领先地位。
3. 公司亮点：加快自主品牌建设，产能饱和助力国内市场
3.1. 精品国货品牌战略指引，开展智能化研发，内销市场潜力足
公司将加快自主品牌建设，启动精品国货战略。多年来公司 OEM 业务占比较高，但 OEM 与自主品牌并存状态使公司具备发展自主品牌的基因。公司计划在保持 OEM 业务合理增 长的前提下，有效推进自主品牌业务快速发展。旗下四大品牌哈尔斯、SIGG、NONOO 和 SANTECO，针对不同的客群进行差异化发展。OBM 业务由 2017 年收入占比 42.40%降低至 2021 年 18.81%，主要受 OEM/ODM 业务收入规模不断上升影响，公司启动自主品牌建设 或利于提高内销市场规模。
自主品牌“SANTECO”创立于 2013 年，来源于法语“santé（健康）”和“écologique （环保）”，强调美学与独一无二性，出品“钛一生水”钛杯，材料为亲生物金属具有抗菌 抑菌功能。22 年 8 月搭载“东海一号”卫星进入太空，是全球第一只搭载卫星升空的温杯，能够呈现饮品糖分卡路里，是公司高端品质智能产品的代表；进入华为智能生态链的“哈 尔斯智能水杯旋盖款”更新至第三代，22 年双十一该款产品获京东保温杯销量与销售额单 品双第一；除此之外还推出“爱斯少年”儿童钛杯等热点商品。
以需求为导向，开展智能化研发，持续创新打响中国杯壶业自主品牌攻坚战。23 年 6 月， 公司入选新华社“民族品牌工程”，并与浙江大学签订《技术开发（合作）合同》，共同致 力开发智能水杯产品与解决方案，有望对公司长期可持续发展与未来经营业绩将产生积极 影响。打造精品国货方面，公司已与 YANGDESIGN、洛可可、汉仑设计等国内知名设计公 司与工作室进行深度合作，并启动与产品战略咨询领跑者猫鼬工厂咨询项目。22 年，公司 共 申 请 专 利 125 项 ， 获 得 专 利 授 权 133 项 。 公 司 18-22 研 发 费 用 率 3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%，研发投入力度行业内领先。通过多年代工经验，公司掌握 先进的制造工艺、设计理念和研发方向，赋能自主品牌发展。
公司自 21 年开始启动公司数字化转型，从 9 个业务系统单元分解主要任务。通过 MES 系 统的实施，倒逼了工厂的管理提升，多项指标优化效益明显，相比实施前，辅助人员下降 11.45%，生产损耗减少了 14.89%，产品品质、在制品库存和日计划等指标均实现不同程度 的改善。23 年 7 月，公司与大华股份签署战略合作协议，将在园区智能化、精益生产、智 能仓储等数字技术方面深度合作。
战 略 转 移 国 内 市 场 ， 量 价 发 力 潜 力 大 。 公 司 国 内 业 务 2018-2022 年 分 别 为 3.8/3.3/2.9/3.9/3.4 亿元，占比 21.1%/18.6%/19.6%/16.4%/14%，主要受 OEM 业务规模不断上 升影响。根据抖音商城保温杯产品榜单显示，智能保温杯与商务保温杯两个细分品类 TOP10 单品中大多为国产品牌。国外品牌保温杯均价 412.75 元，国内品牌保温杯均价 127.39 元，公司品牌(含 OEM 产品在内)均价 41.96 元。伴随公司重心转移战略启动与国内 市场保温杯消费从耐用消费品开始转向快消品，公司有望从量与价两个方向打开国内市场。
3.2. 大客户收入贡献稳定，外销基本盘稳固
公司产能利用率饱和，产销比良好。公司产能利用率自 2016 年即长期超过 100%，主要 由于公司通过对外采购钢件、不锈钢杯体等半成品提升公司产能。2020 年至 2022 年 1-3 月，公司产销率为 117.68%/129.22%/121.75%，主要因为公司以 OEM/ODM 模式为主， 以销定产根据客户订单统一安排生产。截止 22 年，公司不锈钢真空保温器皿生产基地仍 为永康和临安两处生产基地。22 年公司布局泰国工厂，并进行试生产。公司是业内首个在 海外布局产能的公司，泰国工厂一期通过租赁厂房的方式开展已迅速落地，产线目前仍处 于爬坡阶段。
大客户收入贡献稳定，原材料价格回落利好利润端。2018-2022 年公司前五大客户收入占 比 55.92%、60.99%、58.12%、67.73%、67.62%，为公司提供稳定的收入基本盘。公司 与大客户 YETI、PMI 保持了长期、稳固的战略合作关系，并随着公司逐步优化客户结构 与业务体量不断扩大，对大客户依赖性逐步减弱。另外，伴随不锈钢价格回落，公司盈利 能力有望得到改善。我们认为稳定的基本盘有利于公司国内战略落地，在内销市场施展拳 脚。
公司大客户 YETI 控股公司位于美国得克萨斯州，成立于 2006 年，该公司是户外产品尤其 是保温壶的设计者、营销者和分销商，专注于研发和销售，拥有快速增长的市场。双方于 2014 年开始接触，公司凭借保温杯制造丰富经验、严格质控、强研发能力，与其建立了 稳固的战略合作伙伴关系，进入YETI供应商名录。饮水器具销售为YETI重要的收入来源， 2017 年 YETI 向两大饮水器具类供应商采购饮水器具类产品的金额占其饮水器具采购总额 的比例约为 90%。2016 年以来 YETI 的饮水器具业务规模持续大幅增长，因此其向哈尔斯 的采购订单及金额也随之快速增长。
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