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顺鑫农业(000860)
核心观点
事件： 2023 年 6 月 26 日， 公司公告拟通过在北京产权交易所挂牌的方式公开转让顺鑫佳宇 100%的股权，按照评估结果确定挂牌价格为人民币 31.0 亿元。
地产业务剥离持续推进。 顺鑫佳宇作为公司地产业务主要主体， 如顺利交易，顺鑫佳宇有望不再纳入公司合并报表，符合公司聚焦主业发展发展战略。公司 2023 年 4 月投入 20.0 亿元收购顺鑫佳宇 2 栋商务楼宇资产， 推动改善顺鑫佳宇资产负债结构。 2023 年 5 月公司将 49.7 亿元的债权转为对顺鑫佳宇增资，计入资本公积（不增加注册资本）。 此次公开挂牌， 北交所首次挂牌转让价格为 31.0 亿元。 如首次挂牌期间未征集到符合条件的意向受让方，将依法依规在不低于评估结果 90％的范围内设定新的转让底价重新挂牌；如二次挂牌仍未能征集到符合条件的意向受让方，将依循前述价格调整原则确定新的转让底价后再次重新挂牌，依此类推并力促本次交易在首次挂牌后 12 个月内完成。 如果经过多轮价格调整仍未能征集到意向受让方，公司控股股东顺鑫控股或其指定关联方(避免国有资产流失)，将以不低于 22.5 亿元的价格参与此次摘牌。 此次地产业务剥离存在受让保底，公司未来将进一步聚焦白酒主业，符合长远发展规划。
聚焦主业长远发展，期待利润弹性释放。 截至 2023 年 5 月 31 日， 经资产基础法评估， 顺鑫佳宇期末账面价值总资产 45.4 亿元，负债 10.9 亿元，净资产 34.5 亿元； 对应净资产评估价值为 30.98 亿元（综合减值率 10.16%）。 2023年 1-5 月顺鑫佳宇实现营收 12.0 亿元， 净利润 3.4 亿元，剔除母公司资产处置收益 5.1 亿元后，净亏损约 1.7 亿元。 2022 年顺鑫佳宇亏损-8.4 亿元，对公司利润端影响较大（2022 年顺鑫农业实现归母净利润-6.7 亿元）。 我们认为， 顺鑫佳宇剥离将消除公司此前亏损压制因素， 如保底交易， 即期业绩或受一次性负面冲击（参考收购底价及顺鑫佳宇合并报表账面净资产差约-3.9 亿元）。 剔除地产亏损（顺鑫佳宇净利润且不含资产处置收益） 及存货资产减值，公司23Q1 净利率为 14.3%，较 2022 年同口径提升 7.0pct， 据此估计 2023 全年主业净利率有望保持修复。
投资建议： 随消费场景复苏，公司基本产品白牛二销售有望在基地市场北京及省外市场逐步回暖。同时公司持续聚焦以“陈酿”“金标”为核心的光瓶酒 “双轮驱动”战略， 2023 年计划销售 500 万箱、 2025 年力争完成 1500 万箱。随着金标陈酿白酒推广铺市，公司产品结构有望持续升级， 带动公司业绩在低基数下有望实现较快增长， 支撑公司未来业绩增长。 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 137.9/158.8/179.5 亿元，归母净利润 6.1/8.7/11.6 亿元， 对应 PE 为41.9/29.6/22.1 倍， 维持“增持”评级。
风险提示： 挂牌转让不及预期风险；宏观经济修复不及预期风险； 新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。
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